發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的障礙及對策分析
來源：www.beiwo888.cn 時間：2005-04-07
2004年10月18日，銀監(jiān)會正式發(fā)布了《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《暫行辦法》)，這對我國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展是一個好消息?！稌盒修k法》對目前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)中的很多問題作了明細規(guī)范，而且還有不少突破，其中盡管仍有值得商榷之處，但對我國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展有積極的推動作用。但是從目前房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀和運行環(huán)境來看，發(fā)展我國的房地產(chǎn)投資信托還存在著諸多障礙，還需要在許多方面采取積極的措施，為房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展創(chuàng)造條件。
一、我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展現(xiàn)狀
新中國的信托業(yè)始于1979年，至今已有20多年的發(fā)展歷史。20多年來，中國的信托投資公司由幾家發(fā)展到逾千家，資產(chǎn)規(guī)模達到數(shù)千億元，曾為我國經(jīng)濟的發(fā)展起到了非常重要的作用。然而，由于設(shè)立之初就缺乏基本的業(yè)務(wù)規(guī)范和定位，在其曲折的發(fā)展過程中，存在的問題也非常明顯和普遍，其間雖幾經(jīng)整頓，但信托投資公司始終沒有找到自己的歸宿。由于業(yè)務(wù)定位的不明確，許多信托投資公司高息攬存、亂拆借、盲目投資、亂辦金融業(yè)務(wù)、擾亂金融秩序，結(jié)果形成了大量的不良資產(chǎn)，甚至出現(xiàn)了嚴重的支付危機。1998年國家啟動了對信托業(yè)近20年來的第5次整頓，堅決讓信托業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，回歸信托業(yè)本源。目前我國信托業(yè)的業(yè)務(wù)主要包括信托業(yè)務(wù)、投資基金業(yè)務(wù)、投銀行業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)，以及自有資金的投資、貸款、擔(dān)保等業(yè)務(wù)。
房地產(chǎn)投資信托是信托業(yè)中的一部分，近年來其在信托投資中所占的比重逐漸上升，投資金額不斷增加。2003年央行121號文件出臺以來，房地產(chǎn)投資信托一度成為開發(fā)商解決資金問題的新渠道；同時，開發(fā)商對信托的追捧也令經(jīng)歷了第5次整頓的信托業(yè)看到了絕佳的發(fā)展機遇。于是，一年多的時間里，數(shù)量眾多的房地產(chǎn)信托計劃被推出。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2003年第二季度，全國有30家信托公司發(fā)行了54個集合資金信托品種，其中房地產(chǎn)信托項目16個；第三季度3家信托公司發(fā)行了51個信托品種，其中房地產(chǎn)信托項目11個；第四季度共有34家信托公司發(fā)行了87個集合信托品種，房地產(chǎn)信托的數(shù)量已經(jīng)成為各大信托計劃之首，37個房地產(chǎn)信托產(chǎn)品共募集資金35億元。2004年第一季度，房地產(chǎn)信托項目有29個，共募集資金32.41億元，其資金比重達到49.796。同時，又有50多家信托公司重新注冊登記。房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展之勢被業(yè)內(nèi)稱為“井噴”。
二、發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的障礙
房地產(chǎn)投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場，作為融資手段又可以推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對于我國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟都具有非常積極的意義。利用房地產(chǎn)投資信托來發(fā)展我國房地產(chǎn)業(yè)以及以基金方式投資房地產(chǎn)已經(jīng)是相當(dāng)部分業(yè)界人士和投資者的共識，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托是我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢。但是，由于我國相關(guān)的法律法規(guī)還不完善，再加上房地產(chǎn)投資信托乃至整個產(chǎn)業(yè)投資基金在我國都是一個新生事物，所以在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托還存在許多障礙。
1、法律法規(guī)不健全
目前我國信托業(yè)主要是按照《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定來開展業(yè)務(wù)。我國還沒有完善的《投資基金法》或者《產(chǎn)業(yè)基金法》，因此要針對中小投資者募集(私募)資金成立產(chǎn)業(yè)投資信托基金(包括房地產(chǎn)投資信托基金)是不合法的。盡管《中華人民共和國信托法》的出臺，為我國房地產(chǎn)信托經(jīng)營事業(yè)的規(guī)范發(fā)展提供了法律基礎(chǔ)。不過，要真正促進房地產(chǎn)信托經(jīng)營事業(yè)的發(fā)達，尚需要制定有關(guān)規(guī)范各種房房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務(wù)的政策法規(guī)及實施細則，特別是關(guān)于房地產(chǎn)投資信托如何具體運作、房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務(wù)的稅收制度、房屋信托是否需要及如何進行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等問題，都是房地產(chǎn)信托經(jīng)營的具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問題。此次銀監(jiān)會發(fā)布的《暫行辦法》對房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的經(jīng)營規(guī)則、監(jiān)督管理、風(fēng)險控制作了明確規(guī)定，這將有利于房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，但這對于發(fā)展房地產(chǎn)投資信托所需的法制環(huán)境建設(shè)來說還遠遠不夠。
2、房地產(chǎn)投資信托在運行中會遇到道德風(fēng)險問
首先，房地產(chǎn)投資信托在我國還沒有形成完善的運作模式，對受托人的有效約束和激勵機制尚未形成，容易發(fā)生受托人的道德風(fēng)險。在這種情況下，由于存在信息不對稱，信托投資公司在經(jīng)營管理過程中往往會利用各種機會犧牲投資者的利益為自己謀取好處。我國的投資基金在發(fā)展過程中就發(fā)生了相當(dāng)多的這種問題?；鸸芾砣饲终蓟鹳Y產(chǎn)，將基金資產(chǎn)盈利轉(zhuǎn)移到基金管理公司等事件時有發(fā)生，如有些基金資產(chǎn)凈值幾年增長幾個百分點，而同期基金管理公司資產(chǎn)卻膨脹幾倍；另有一些基金管理人，不顧投資者利益，無端做出大筆交易，目的在于個人獲得營業(yè)部的交易傭金返還。因此，如何創(chuàng)造一種環(huán)境或制度，盡可能使信托投資者的利益與受托人的利益相一致，對房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展就顯得非常關(guān)鍵。雖然銀監(jiān)會《暫行辦法》中規(guī)定“房地產(chǎn)信托資金的受托方、保管方和使用方不得為同一人，且相互間不得存在關(guān)聯(lián)關(guān)系”，但是由于缺乏完善成熟的監(jiān)督機制，信托公司仍有可能會降低委托人的投資要求而投資于和自己相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)，違背投資收益最大化的原則。
其次，在當(dāng)前情況下，房地產(chǎn)投資信托通過股權(quán)投資于房地產(chǎn)企業(yè)很有可能會發(fā)生被投資企業(yè)的道德風(fēng)險。由于我國的現(xiàn)代企業(yè)制度在相當(dāng)多的企業(yè)還沒有真正建立，多數(shù)企業(yè)面臨著所有者缺位、法人治理結(jié)構(gòu)低效運作等諸多問題。我國目前有2萬多家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，多數(shù)都是運作極為不規(guī)范的小型企業(yè)，該類問題就更為突出。在基金投資該種房地產(chǎn)企業(yè)后，利益很有可能受到原有股東的侵占。因此，要求房地產(chǎn)投資信托在投資房地產(chǎn)企業(yè)前要進行足夠的調(diào)查，投資后要進行足夠的監(jiān)督，以減少信息不對稱所帶來的問題。《暫行辦法》中對信托投資公司在開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)中的經(jīng)營規(guī)則作了明確規(guī)定，包括對涉及企業(yè)實施盡職調(diào)查、制定房地產(chǎn)集合信托計劃和房地產(chǎn)信托資金管理及處分說明書等，這些規(guī)定可以在一定程度上防范道德風(fēng)險的產(chǎn)生。
3、運作房地產(chǎn)投資信托的專業(yè)人才缺乏
從房地產(chǎn)投資信托運作的本質(zhì)上講，其更偏重于理財，而非單純的房地產(chǎn)專業(yè)技術(shù)，其注重的是房地產(chǎn)資產(chǎn)的運作，而非項目的具體實施。所以發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，必須擁有一批具有戰(zhàn)略投資眼光、精投資銀行業(yè)務(wù)、懂財務(wù)通法律的理財專家，同時，這些人員又必須對房地產(chǎn)業(yè)有一個比較全面的把握能力。由于房地產(chǎn)投資信托在我國的發(fā)展還處于起步階段，專業(yè)投資經(jīng)理在我國非常缺乏，所以精通房地產(chǎn)投資信托的復(fù)合型人才在我國更是少之又少。而優(yōu)秀的投資經(jīng)理人才對于房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展又起著關(guān)鍵的作用，如美國產(chǎn)業(yè)投資基金在20世紀70年代以前沒有得到充分的發(fā)展，與其沒能夠很好地吸收和利用優(yōu)秀的人才有直接的關(guān)系。在當(dāng)時，產(chǎn)業(yè)投資基金受組織形式的限制，規(guī)模較小，主要是由發(fā)起人在經(jīng)營運作，沒有吸收專門的管理人才，所以產(chǎn)業(yè)投資基金的運作非常不理想。而我國目前的房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)中，實際管理人員以房地產(chǎn)專業(yè)人士居多，在理財能力上比較欠缺，不利于房地產(chǎn)投資信托的長遠發(fā)展。這在短時期內(nèi)是難以解決的，只有通過房地產(chǎn)投資信托的不斷發(fā)展，在實路中培養(yǎng)該類人才。
4、房地產(chǎn)投資信托難以獲得稅收優(yōu)惠
在美國，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因在于房地產(chǎn)投資信托基金能享受稅收優(yōu)惠。首先，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合不存在公司稅的問題；其次，美國法律規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。在早期，雖然美國的房地產(chǎn)投資信托基金同樣享受稅收優(yōu)惠，但是由于當(dāng)時的稅法條款有利于避稅，如采用折舊的辦法等，所以在20世紀六七十年代房地產(chǎn)投資信托基金沒能得到很好的發(fā)展，而在八十年代末期，房地產(chǎn)投資信托基金得以長足發(fā)展的根本原因是隨著稅法條款的逐步嚴格，房地產(chǎn)投資信托基金稅收優(yōu)惠的優(yōu)點逐漸顯示出來。由此可見，我國要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托并在將來發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，借鑒美國的稅收優(yōu)惠政策是有必要的。但是目前我國法律尚未對信托收益的納稅作出明確規(guī)定，缺少對房地產(chǎn)投資信托的稅收激勵政策，這不利于鼓勵房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。
三、發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的對策分析
1、建立發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的政策和法制環(huán)境
加快我國相關(guān)政策和法律法規(guī)制定的進度，為房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立完善的政策和法制環(huán)境。這方面，海外的立法和實踐能給中國很多的借鑒，如美國、英國。德國等較早從事房貸證券化的國家，已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗。在亞洲國家和地區(qū)，韓國1998年7月通過了《資產(chǎn)證券化法案》、中國臺灣地區(qū)也于2004年出臺了《金融資產(chǎn)證券化條例》、日本則于2004年將其《特定目的公司法》修改為《資產(chǎn)流動化法》，這一系列立法變革，無疑能給中國房地產(chǎn)投資信托的順利開展提供有益的參考。
政府可以借鑒美日等經(jīng)濟發(fā)達國家的作法，建立對房地產(chǎn)投資信托的嚴格管理，在資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)種類、資金投向、利潤分配等方面對其加強限定。一方面，要防止它與銀行等房地產(chǎn)金融機構(gòu)的過度競爭；另一方面要鼓勵其資金運用，實行專業(yè)化投資組合，并保護投資者的利益。
2、防范運作中的道德風(fēng)險
美國房地產(chǎn)投資信托(REITs)的經(jīng)營與管理由受托人委員會或董事會負責(zé)。受托人委員會或董事會通常由三名以上受托人或董事組成，其中大多數(shù)受托人必須是“獨立”的。所謂獨立受托人是指該受托人與REITs的投資顧問和其附屬機構(gòu)沒有任何直接或間接利益關(guān)系。受托人委員會和董事會的主要職責(zé)是負責(zé)制訂REITs的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃并指導(dǎo)其實施。借鑒美國經(jīng)驗，我國可以考慮在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司中建立類似的受托人委員會，負責(zé)制訂房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃一并且要求受托人與投資顧問和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有利益關(guān)系。
3、為房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展奠定基礎(chǔ)
根據(jù)目前中國的實際情況，先通過成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來，等到私募信托發(fā)展到一定規(guī)模以及業(yè)務(wù)方面條件成熟的時候建立我國的房地產(chǎn)投資信托基金。這樣，今天的房地產(chǎn)開發(fā)公司就逐漸走向分化，有的能夠“向上”發(fā)展成為專業(yè)的房地產(chǎn)投資管理機構(gòu)，有的則會繼續(xù)埋頭于開發(fā)，成為房地產(chǎn)投資管理機構(gòu)的商業(yè)合作伙伴，而有的則會二者兼?zhèn)?，但是投資和開發(fā)功能相對獨立。今后國內(nèi)設(shè)立規(guī)范的房地產(chǎn)投資信托基金管理公司，應(yīng)該盡可能一開始就按中外合資的模式運作，以爭取優(yōu)先引進國外先進的基金管理經(jīng)驗和優(yōu)秀的基金管理人才。
4、制定稅收優(yōu)惠政策以鼓勵房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展
在國外，80%的房地產(chǎn)投資靠稅務(wù)驅(qū)動，20%靠投資理念驅(qū)動。稅務(wù)驅(qū)動是值得提倡的，通過優(yōu)惠，各方面的投資公司都能出來，房地產(chǎn)投資信托是第一個受惠的。在美國，房地產(chǎn)投資信托同其他信托產(chǎn)品一樣，如果投資信托公司的收入分配給受益人的話，投資信托公司是不需要交稅的。盡管房地產(chǎn)投資信托免交公司所得稅和資本利得稅，但股東要對自己所得的分紅按照自己的適用稅率交納所得稅和資本利得稅。
同樣，在我國，隨著稅收制度的規(guī)范，若房地產(chǎn)投資信托得到稅收優(yōu)惠的支持，會有良好的發(fā)展前景。由于房地產(chǎn)投資信托基金對于我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，甚至對整個國民經(jīng)濟的運行都起著積極的推動作用，因此，我們有必要出臺相關(guān)法律法規(guī)、條例對房地產(chǎn)投資信托基金實行稅收優(yōu)惠，以鼓勵其發(fā)展。
(xintuo摘自中國房地信息)